Analizando el ejercicio 2017/18…

Hace unas semanas Cresud presentó los resultados correspondientes al ejercicio cerrado en junio de 2018. Como resumen del mismo la empresa menciona lo siguiente:

El resultado neto del ejercicio registró una ganancia de ARS 17.780 millones comparado con una ganancia de ARS 5.028 millones en 2017 producto, principalmente, de mayores resultados provenientes de IRSA por cambio en el valor razonable de propiedades de inversión en Argentina y la venta de participación de Shufersal en Israel.

El EBITDA ajustado del ejercicio 2018 alcanzó los ARS 11.052 millones, de los cuales ARS 2.070 millones provienen del negocio agropecuario debido a mayores resultados productivos y de venta de campos y ARS 8.982 millones provienen del negocio de propiedades urbanas e inversiones (IRSA).

La campaña 2018 se presentó con muy buenas condiciones climáticas en Brasil y Paraguay y condiciones más adversas en Argentina y Bolivia. Sembramos 209.000 ha y desarrollamos 10.684 ha en la región.

Hemos vendido campos durante el año por ARS 1.116 millones, registrando una ganancia neta de ARS 906 millones. Con posterioridad al cierre de ejercicio, nuestra subsidiaria Brasilagro ha concretado una venta parcial de 9.784 hectáreas de su establecimiento Jatobá (Jaborandi – Bahía) por un monto de BRL 177,8 millones que será reconocido en el primer trimestre del período fiscal 2019.

El EBITDA Ajustado de los segmentos de renta del negocio de propiedades urbanas e inversiones en Argentina (IRSA) creció un 24,7% en el ejercicio comparado.

Durante el ejercicio, hemos lanzado un plan de recompra de acciones propias por ARS 900 millones (aproximadamente 4,1% del capital social). El mismo se ha completado con fecha 27 de julio de 2018.

1R- Aporte considerable del negocio agro

Una manera de medir que tan considerable fue el aporte del negocio agro, es comparar la ganancia que brindo en el ejercicio con respecto a lo que estamos pagando por el mismo.

Cabe una mención especial para el rubro granos, que paso de un EBITDA de -167 millones a 837 millones de pesos. También el rubro venta de campos paso de 271 millones a 895 millones.

EBITDA agro: 2.154 millones de pesos

Para definir cuánto estamos pagando por el negocio agro, debemos restar de la capitalización bursátil de Cresud, la participación en IRSA (y sumar la deuda)

Participación en IRSA: 23.438 mill pesos

Capitalización Cresud: 28.192 mill pesos

Deuda neta: 349,4 millones USD (13.100 millones de pesos)

De acuerdo a estos valores estaríamos pagando por ese negocio unos 476 millones de dólares (8.6x EBITDA). Hoy no creemos que haya una subvaluación tan aparente en este negocio (por generación de EBITDA, no hablamos de valor de activos), por lo que sería más razonable pagar IRSA así participamos en el 100% de los negocios de esta última. También podríamos mencionar una posibilidad de arbitraje de Cresud a IRSA.

Más allá de si el agro está más o menos lejos de su valor real, si podemos afirmar que vemos una mejora en los resultados, por los siguientes aspectos:

Reactivación de las ventas de campos:

Vemos una reactivación de las ventas en 2018, siendo de los últimos diez, el tercer ejercicio en el que más se vendió (en millones de dólares). Los 46,5 millones de dólares que se vendieron, se encontraban registrados en libros por 7,8 millones.

Incremento en la producción de carnes:

Vemos desde 2016 una tendencia creciente en la producción de carnes, incrementando un 25% las cabezas, y un 18% en las toneladas producidas.

2R- Evolución del Patrimonio neto de Cresud

La evolución del PN atribuible a los accionistas de Cresud (en dólares) podría ser un buen indicador de que capacidad de generar valor posee el holding. Este análisis nos da que en los últimos 5 años fue del 4,5% anual en dólares.

Si comparamos como evolucionaron los PN atribuibles a los accionistas, vemos que IRSA tuvo un mejor desempeño en estos años (evolución a razón de un 11% anual, y Cresud un 4,5% anual).

Creemos que un factor que puede afectar esto es el criterio de valuación de los campos de Cresud.

Por lo que también, desde el punto de vista “Evolución del PN”, podría ser una buena alternativa el arbitraje desde Cresud a IRSA.

 

3R- Favorable flujo de caja y posición de efectivo

Como gran punto a favor queremos mencionar la capacidad de generar efectivo que tiene el holding.

Para el ejercicio finalizado en junio de 2018 vemos que por las actividades operativas se generaron 9.631 millones (13.775 millones si consideramos actividades discontinuadas). Para poner en dimensión serían unos 20 pesos por acción en circulación para las actividades que continúan.

La parte negativa del Flujo de efectivo consolidado, es que proporción del efectivo generado por las actividades operativas se destina a las actividades de financiación, más precisamente al pago de intereses: 8.254 millones (si descontamos los intereses ganados, 7.234 millones, un 52% del flujo de efectivo operativo total, y un 75% de las actividades que continúan).

 

4R- Deuda consolidada elevada con respecto a EBITDA recurrente

Para el análisis vamos a tomar el EBITDA recurrente de Cresud consolidado al igual que la deuda.

Deuda financiera consolidada: 180.895 millones

EBITDA ajustado: 11.052 millones

Deuda neta / EBITDA: 16,37

Otro factor a analizar es la proporción de pago de intereses con respecto al EBITDA:

Intereses pagados: 8.259 millones

Intereses / EBITDA: 0,75

El 75% del EBITDA consolidado ajustado debe ser utilizado para el pago de intereses financieros.

 

Conclusión final:

Podemos decir que Cresud es una empresa que por activos que posee se encuentra subvaluada sin lugar a dudas. Ahora si tomamos dimensión de la deuda que posee como holding, esa subvaluación es más acotada.

Seguimos considerando el nivel de deuda consolidado como muy elevado con respecto al EBITDA recurrente.

Por otro lado dentro del holding, nos sentimos más cómodos tomando una posición en IRSA que en Cresud (a los valores del 21/09/2018).

Creemos que los fundamentos alcanzan para volver a máximos en dólares en los próximos meses.

 

TARGET:

Cotización actual: 15,21 dólares

Objetivo (a 1 año): 21 dólares

 

 

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